中国禁闻: 东方证券：中国掉下债务悬崖?

Tuesday, November 26, 2013

东方证券：中国掉下债务悬崖?

【看中国2013年11月27日讯】债务危机与过剩产能往往是经济危机的一体两面，伴随着中国经济增速下滑，政府债务危机可能性引发各方关注，其概率几何？中国债务问题严峻性究竟达到何种程度？去杠杆与加杠杆之间微妙平衡如何把握？什么是解决债务问题的可能方向？

如此情况之下，厘清政府资产负债表则至关重要，对此各方口径观点不一。中国东方证券首席经济学家邵宇指出，考虑地方政府偿本付息资金缺口和常规基本建设和服务提供需要的融资需求，他认为应对未来几年地方政府的偿债压力应该具备相应金融条件，比如2014年-2015年社会融资总量增速需要在19%-19.5%，结构条件方面则需要较大幅度拓宽地方政府债券和城投债融资规模。

中国会掉下债务悬崖吗？当下这一问题对于全球经济来说都至关重要，当然真正的问题应该是：中国政府资产负债表的架构及结构是何面目？中国政府的杠杆率水平如何？中央政府与地方政府的差异何在？债务问题或者偿债问题严峻程度究竟几何？为保障地方政府债务偿还压力，需要什么样的金融条件？存在哪些化解存量问题的方式？未来地方政府投融资机制改革的方向何在？

为了较为精确、系统、合理地回答上述一连串“逼问”，我们开展了一项重要而意义深远、兼具开创性和前瞻性的研究——编制中国政府资产负债表，包括中央政府资产负债表和地方政府资产负债表。遵从“剔除重复计算、避免疏忽遗漏”的原则开展此项工作，将理论梳理与实际样本调研研究相结合，力图做到准确而可信。

我们将政府资产负债表的编制分解为中央和地方（省、市和县）两级。对于中央政府，其资产和负债主要为中央政府机构所持有和承载，所以编制中央政府资产负债表，最为重要的是确定哪些部门、机构是资产（负债）的权重持有机构，并将其有机的整合。而对于地方政府，从资产看，两块较为重要的资产是土地储备和地方国有资产；从负债看，其主要包括地方政府贷款、地方政府债券、地方政府向上级财政借款、通过其他渠道（影子银行，如信托等）的负债，梳理地方政府资产负债表，需要将上述主要分项的影响因素和变化趋势做较为精确的分析。最终，我们提供了2002-2012年中央和地方政府较为完整的资产负债表，中央政府资产负债表涵盖9项资产和5项负债；地方政府资产负债表涵盖4项资产和4项负债。基于资产负债表，前面提出的众多问题将迎刃而解。

一，中国政府究竟有多少家底？

总体上政府的家底在不断增加，但分化明显。中央政府家底稳健而快速地增厚，地方政府家底较明显地受土地价格波动和债务负担影响。在2002-2012年，中国政府的资产从12万亿增长至60万亿，年均增速17.6%；净资产从8.3万亿增长至34.5万亿，年均增速15.6%，同期名义GDP年均增速15.8%，M2增速为18.1%。中央政府资产扩张速度高于负债膨胀速度，其自然结果就是中央政府家底不断增厚，2012年底，中央政府净资产规模为16.9万亿，且2006-2012年，净资产保持着年均20%的扩张速度，高出同期名义GDP增速约5个百分点。与中央政府形成鲜明差异的是，由于受土地价格波动影响，地方政府资产波动较大。2012年底，地方政府净资产规模为17.6万亿，净资产增速波动较大，2006-2012年平均增速为15.8%，较中央政府低约5个百分点。

二，中国政府究竟有多少债务？

2013年8月开始，国家审计署开始对全国五级政府债务开展审计，根据我们的资产负债对中央和省、市和县政府债务的核算，同时对乡镇一级政府债务的估算，可以得到中国五级政府债务的规模。

2012年底，中国五级政府债务规模28.5万亿左右，其中，中央政府11万亿，省、市和县三级政府16.5万亿（含2万亿BT代建），乡镇政府1万亿；政府债务占GDP比重为54.8%，各级分别为：21.3%、31.6%和2%。2013年，预计政府债务规模32.6万亿，其中，中央政府12万亿，省、市和县三级政府19.6万亿（含3万亿BT代建），乡镇政府1万亿左右。2013年较2012年的变化情况，总规模多出4万亿，其中，中央1万亿，省市县三级政府多3万亿。

中央债务主要为国债（占比70%）和铁路债（占比25%）。地方债务中，银行贷款、债券、其他影子银行借款（主要是信托）和BT代建分别为50%、17%和14%和15%；伴随融资平台贷款清理并收紧，贷款占比持续下降，债券、信托融资和BT代建占比上升，2010年的时候，银行贷款占比达到80%。

三、政府债务风险有多大？

政府整体负债增速高于资产增速，且二者均高于经济增速（名义GDP）：2002-2012年，政府资产平均增速为17.6%，负债增速21.3%，名义GDP增速15.8%，M2增速为18.1%。这主要是：一方面，国有资本介入经营的行业多为资本密集型行业（石油石化、交通运输等），普遍杠杆率较高，导致债务膨胀速度较高；另一方面，地方政府基础设施建设对债务融资依赖程度较高，且建设周期较长；最后，大危机时期的危机管理政策，导致地方政府债务扩张过快。

中央政府债务风险较小，主要集中在铁路总公司，但伴随铁路投融资机制改革的启动，债务风险化解的路径较为清晰，局面可控。中央政府的负债主要为国债（占比70%）和铁路总公司负债（占比25%），国债余额增速较低（6.5%-7.5%），占GDP比重也不高。对于大家关心的铁路总公司债务，2013年7月24日，国务院部署铁路投融资体制改革，铁路投融资机制改革主要包含三点：1）运营主体分类，建立公益性运输补偿制度、经营性铁路合理定价机制。公益性项目的投资要求以中央财政性资金为主，因公益性而造成的铁路运营收入损失要求政府给予补贴；2）所有权与经营权下放，主要指非国家主干线铁路（如支线铁路、城际铁路、资源开发性铁路等）的所有权、经营权向社会资本放开，如对部分铁路客运、货运具有调价的权利；3）允许股权置换，通过股权置换等形式引导社会资本投资既有干线铁路，如设立产业投资基金。在机制建立后，便是允许多元化的投资方式，这包括铁路发展基金、土地与物业综合开发模式（“以地养铁”）、项目融资（如BOT、TOT、ABS、PPP模式）等。如果上述改革措施有效落实，预计铁路总公司债务债务继续明显扩张的势头将会得到一定控制；并构建起化解铁总存量债务风险的长效机制。

地方债务问题方面，2002-2012年，地方政府债务占政府总债务的比重从37.1%持续上升至56.5%，其中，2009年在“危机管理刺激政策”下，出现一次“跳跃”上升，从2008年的47%跳至55%，增加8个百分点，也正是这一跳，使得地方政府债务自此成为政府债务的主导力量。负债占GDP方面， 2012年政府债务占GDP为49%，地方政府为27.7%，中央政府为21.3%；地方政府债务占GDP比重逐步上升，中央政府相对平稳。2010年以前，地方政府融资主要依赖银行贷款，占地方债务的80%，伴随2010年监管层要求对地方融资平台贷款清理并收紧，贷款占比近两年下降，但是，地方政府债券（主要是城投债）占比持续上升，年均提高5个百分点；2012年，地方政府通过影子银行渠道（信托、保险资金基础设施债权投资计划等）融资，相应债务占比上升3个百分点。增速上，2011、2012年，银行贷款增速从20%回落至7.5%和3.8%，债券增速分别为106.7%和54%，2012年通过影子银行形成的债务增速达到57.6%。另外，地方政府通过BT代建形成的债务在过去两年也迅速增长，2012年规模达到2万亿左右。

基于债务结构和期限的分析，地方政府在2014-2016年进入偿债的高峰期，偿债规模分别为：4.7万亿、5.86万亿和5.1万亿。另外，偿债率指标（地方政府债务偿本付息金额/当年地方政府的可用收入）显示，2014-2016年消化存量债务的压力较大：该段时间地方政府偿债率水平均越过红线，需要“举新债还旧债”，举新还旧的规模，2014年1.67万亿、2015年2.6万亿，2016年1.64万亿，2014-2016年平均约为2万亿元。上述是全国平均水平，由于各地财政状况苦乐不均、特别中西部地区财力较弱的省市，存在更大的偿债压力。

四，应对短期偿债风险需要什么样的金融条件？

考虑地方政府偿本付息资金缺口和常规基本建设和服务提供需要的融资需求，根据资金供给与需求基本平衡的原理，为了应对未来几年地方政府的偿债压力，我们测算和研究了需要具备的一些金融条件。

总量条件方面，2014年-2015年社会融资总量增速需要在19%-19.5%，其中M2的增速在13%-13.5%，2016年-2017年社会融资总量增速需要在14%-14.5%。

结构条件方面，需要较大幅度拓宽地方政府债券和城投债融资规模，其中，地方政府债券从2013年的3500亿增加至2014年的5500亿，2015年-2017年的8000亿；城投债从2013年的1万亿左右增加至2014年1.55万亿，2015年-2016年的2万亿。保持地方政府适度的银行贷款和信托融资规模，银行贷款从2013年的1.4万亿增加至1.6万亿-1.8万亿；信托融资从2013年的1.4万亿增加至1.5万亿。继续扩大利用保险资金，规模在3000亿-4000亿。更为重要的是，做好区域间结构匹配。

五、地方政府存量风险化解方式及投融资机制改革方向何在？

地方政府遭遇的债务偿还风险源自于本轮大危机的危机管理，由于不少地方政府项目投资决策不科学，摊子铺的过大，项目建设周期较长，现金流回收“量小且速度慢“，致使地方政府不但挖掘融资渠道借款以”延续建设和还债“，而新的融资渠道（如信托等）成本相对高昂，这就导致2009年以来地方政府债务滚雪球似的膨胀。另一方面，当前的财税体制下，中央与地方“财权-事权不匹配”（区县一级政府承担过多事权），债务偿还规模的扩大必然使得本来就“钱紧”的地方下级政府财政提襟见肘。最后，地方政府（特别区县一级）没有明晰的财务报表，财政收支、融资担保等相对不透明，且缺乏强有力的监督，致使形成“事后问题暴露而不能做到事前风险提示”，这同时也使得通过发债融资等成本相对较低的方式难于向下级政府拓展，地方政府坠入高成本融资加剧财政压力的恶性循环怪圈。

鉴于目前地方政府存量债务规模相对较大，未来几年偿债压力不小。短期，更需要关注和探索存量债务风险的化解方式。伴随中国新型城镇化的开启，地方政府势必还将在城市公共产品提供中扮演重要角色，如何角色定位、如何界定自己的行为边界，如何塑造合理、良性、长效的投融资机制至关重要。

基于几个具有代表性样本的研究，我们梳理了化解存量债务风险的相关方式：对于存量贷款，三种化解方式：补足有效抵押品、整改还款期限和方式、项目出售；在严控融资平台贷款和影子银行整顿下，需要保持一定的平台债券融资规模，适当增加中央代发地方政府债券规模，以应对“举新还旧”应急需求，发债融资成本相对较低，也可适度缓解地方政府利息负担。梳理、构建地方政府新的融资机制主要包括两方面，一是存量盘活，一是长效机制构建。

存量盘活举措：1）进一步挖掘土地储备机构融资能力，未开展融资业务的有关土地储备机构积极与金融机构对接，获得融资；2）通过有效资产注入、剥离不良资产，挑选基础好的平台做实做大，健全治理架构，成为真正市场主体，通过银行、发债等多种渠道融资。

长效机制构建：1）对于具有一定盈利性、对社会资本具有吸引力的建设项目，向民资开放：引入并扩大BOT等模式；2）扩大利用“保险资金基础设施债权投资计划”；3）租赁融资：新建项目BLT和已有资产“售后回租”；4）加快财税体制改革，建立地方财政财务公开制度，逐步开展下级地方政府市政债券发行试点。

六、政府部门还可以加杠杆吗？

在资产-负债不匹配扩张局面下，地方政府的资产负债率持续也持续上升，即杠杆越拉越长。这一方面暴露了地方政府土地储备等资产存在“重复、过度“抵押的状况，另一方可能说明负债形成资产的低效，甚至有规模不小的“漏失”。数据方面，2002-2012年地方政府资产负债率从19.5%上升至45%，提高25个百分点，其中，2007-2009年，从30%上升至44%，提高14个百分点，2010-2011年相对平稳。而2003-2012年中央政府资产负债率整体呈现下降局面，从56.2%下降至40%，下降约16个百分点。

所以，中央政府具有适度加杠杆的空间，而对于地方政府，未来3年左右，有消化存量、去杠杆压力，同时也是财税体制改革、长效投融资机制构建的紧迫期和良好窗口期。通过对既有风险化解，通过改革重塑机制，地方政府未来可以较为透明、清晰和合理地加杠杆，在新型城镇化过程中积极地担当好公共服务品提供者角色。

具有讽刺意味的是，当世界金融市场口口声声要警惕中国债务黑洞时，美国政府居然一度关门大吉，而且大家居然都装作没什么事情发生，真是债多人不愁啊。这就现身说法的教育了全世界——民主的真谛不仅仅是——充分表达不同的意见，更在于学会妥协，或者说通过协商并最终凝聚为可行动的共识。很快中国也将面临这样的考验。笔者理解中央政府之所以严厉的审查5级政府的真实债务情况，其目的并非是想引爆泡沫，导致一次去杠杆式的硬着陆，而是为即将到来的18届3中全会出台具有决定性意义的新一轮的财税体制改革凝聚共识，这也算某种形式的倒逼改革吧。

此外，就全球比较来看，中国的债务水平也并非特别夸张，其实二战以来的世界大型经济体就没有真正清偿过自己的债务，债务总量从来都是有增无减，人人都心知肚明地玩着这个庞氏游戏，每个民粹化的政治家和民众都是真正享受了“活在当下”，而货币当局则通过通胀消化和转嫁债务给下一代再下一代。有能力的，特别是拥有国际货币地位的则可以更加方便地把代价转移给海外债权人。

本质上说，债务有三种形态。第一种是纯粹的福利债，几乎没有任何自偿性，欧美国家大部分是福利债；第二是军事债，历史上存在过，例如英法在欧洲大陆争霸时，英国的融资成本是法国的1/5，海外殖民战争也是某种形式的负债经营，这种债有没有自偿性呢？有，但前提是一定要打赢，打赢了就有割地赔款，打输了就没戏了，例如一战后的德国俄国；第三是建设性债，这是中国独家拥有的债务类型。建设性债是有自偿性，但是时间拉得特别长，可能要二十年到三十年，所以这类债务面对的更多是短期的流动性的困境。这肯定需要某种形式的转换才能化解，所以我觉得未来的3-5年内的一段时间，对于中国这个仍然处于快速城市化和工业化进程中的经济体，更加可能的情形不是简单的去杠杆，而应该是所谓的“移杠杆”——即：

1）地方移给中央，这通过部分事权和基本公共服务上收统筹，以及建立国家的债务基金和债务资产剥离机构来实现，由于通过中央政府信用取代地方政府信用，融资成本会显著下降，当然具体转移项目需要符合中央政府的战略考量和可承载性；2）政府移给居民，居民部门目前有180万亿净资产，其中1/3以上是流动性较好的可支配金融资产，他们准备随时接受政府资产、股权和债权，当然是按照合理的价格和条件，这也是民进国退的必然实现形式。可以预见为了缓解地方政府的巨大债务压力，PPP即公私合营伙伴关系会大行其道，把部分建设职能和城市运营功能都可以从地方政府身上卸下来（例如政府购买），交给市场、民间机构来进行更有效率的运作，将使得地方财政的可持续性得到一个明显的加强；3）国内转给国外，这一定是通过人民币国际化，即建立足够大的离岸和在岸人民币资产池来实现的。例如在上海自贸区就可以设计容量巨大的人民币债券、股票、衍生品等资产池，以容纳目前高达2万亿的海外人民币回流，而一旦回流闭环形成，则海外使用人民币的意愿将得到显著提升，预期未来的海外人民币存量也就会进一步上升到5万亿、10万亿甚至100万亿，而这就实现了人民币国际化和储备货币化，中国也就享有了铸币税、定价权和海外廉价成本资金的供应，而这正是美国通过布雷顿森林体系所享受到的优渥地位。